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平安寿险内含价值分析:偿二代下增速近30%

编辑 : 朱辉   发布时间: 2019.06.21 11:00:00   消息来源: 股票群 阅读数: 2740 收藏数: 0 + 收藏 (0)
平安寿险内含价值分析:偿二代下增速近30%

    1.内含价值报告
  

  对于寿险公司,财报中均会有内含价值报告,这也是投资者进行内含价值分析的基础。对各家公司进行对比,可以从中看到各家信息披露的详尽程度/透明度。 在内含价值报告中,主要包括4部分:
  
  1.内含价值/一年新业务价值的组成; 2.内含价值计算所用假设; 3.内含价值变动分析 4.内含价值/新业务价值的敏感性分析 除了以上4部分,根据保险公司信息披露的透明度,还可能包含其他部分。其他公司的信息披露就没平安那么好了。仅中国太保和中国人寿自2013年度,新华保险自2014年度增加了不同渠道新业务价值部分。


         2.内含价值评估假设


         由于内含价值计算涉及到一系列精算假设,所以在具体分析之前,有必要对这些假设进行了解。 由于各家公司不同,具体销售的产品不同,评估时的保守度不同,导致评估假设也不一致;即使同一家公司,各年度产品也有差异,假设也不一样。 中国平安2016年度披露的共有8项,包括风险贴现率、投资回报率、税项、死亡率、其他发生率、保单失效率、费用和保单红利。
  
  2.1经济假设和运营假设
  
  这些项目可以分为经济假设和运营假设两类,经济假设包括风险贴现率、投资回报率、所得税假设;运营假设包括死亡率、发病率、保单失效率、保单红利、费用等。 如中国人寿2016财报显示: “所得税率假设为25%;投资回报率假设从4.6%开始,每年增加0.2%至5%后保持不变;投资收益中豁免所得税的比例,从13%开始逐步到17%后保持不变;假设的投资回报率和投资收益中豁免所得税的比例是基于公司的战略资产组合和预期未来回报设定的。所采用的风险调整后的贴现率为10%。 死亡率、发病率、退保率和费用率等运营假设综合考虑了本公司最新的运营经验和未来预期等因素。” 其中最为重要的两项是风险贴现率和投资回报率。
  
  2.2风险贴现率
  
  中国平安2012-2015年对于非投连资金使用税后收益率,其他均采用11%贴现率; 中国人寿在2016年变更了假设,由11%的贴现率变为10%; 太保寿险2013年度变更假设,由11.5%贴现率变为11%; 新华保险一直为11.5%。 从2016年度风险贴现率来看,新华保险保守一些,人寿则稍激进。
  
  2.3投资回报率
  

  对于投资回报率,一般不同险种采用不同的回报率,投连险回报率要高于其他险种。新华保险2016年度的投资回报率假设,假设的投资回报率在2017-2020年递增,此后则保持不变。、平安寿险分为非投连险/投连险两部分,取的是非投连部分; 中国人寿说明中未提到具体险种; 中国太保划分为长期险/短期险,取得是长期险(短期险取一年期存款利率); 新华寿险的披露最为详尽,这里取的是传统非分红险。
  
  3.中国平安内含价值分析
  
  首先要明确的是,在中国平安财报中,包括集团内含价值和寿险业务内含价值,后者只是前者的一部分,本文中所说的主要是寿险业务内含价值。对于其他三家,中国太保与平安类似,同样有集团/寿险业务之分,而中国人寿和新华保险则是纯寿险公司。 如下图即为平安集团近五年内含价值,近五年集团内含价值复合增速达到22.2%。
  
  3.1内含价值构成分析
  

  我们知道在年报中,内含价值计算式如下: 内含价值=调整净资产+有效业务价值-持有偿付能力成本 所以分析内含价值的第一个视角即对内含价值进行结构分析,看历年调整净资产和有效业务价值所占的比例及其变化。
  
  3.1.1
  
  我们知道,调整净资产的增长主要来自于年度净利润,此外还要考虑资产市价调整、资本变动如分红等,净利润主要包括承保利润和投资回报两部分。 扣偿有效业务价值的增长则主要是两部分,一是由于11%风险贴现率的存在,年初扣偿有效业务价值的自然展开,二是该年度净增的扣偿业务价值(新业务价值减去已到期业务价值)。 按照投资回报率假设,平安2016为5%(此前5.5%),承保利润率一般也不会太高,不考虑其他因素,调整净资产的增速总体上会小于扣偿有效业务价值(不考虑净增量大致为11%),这也是2007-2015年数据所显示的。
  
  3.1.2 偿二代下调整净资产占比大幅提升
  
  对于2016及之后的情况,如前一篇文章所述,由于中国平安长期保障型保单占比较多,偿二代下的调整净资产较偿一代下大幅提升。 有效业务价值方面,虽然偿二代下增量部分新业务价值大幅提升,但存量保单部分的价值却有所下降,即存量保单的质量相对较差,总体上偿二代下2016年扣偿有效业务价值仅略微提升。因此就导致调整净资产占比的大幅提升。
  
  3.2.1 内含价值增速的一点小问题
  
  有一点值得一提的是,内含价值会受到资本变动的影响,如集团公司注资、向股东分红(主要影响调整净资产)等,跟股价除权有点类似,所以像上图那样计算内含价值的复合增速并不准确。准确的做法当然是类似股价统计时进行的复权操作。不过这里就不计较这么多了。
  
  3.2.2 历年内含价值&扣偿有效业务价值增速
  
  扣偿有效业务价值增速较内含价值增速变动要小一些。大致是因为调整净资产中的资本变动和市场价值变动影响被剔除了。 按复合增速的话,2007-2017H1内含价值复合增速20.93%,扣偿有效业务价值复合增速21.66%。
  
  3.3内含价值变动分析
  
  1.年初内含价值预期回报 2.新业务价值创造 3.假设及模型变动 4.市场价值调整 5.投资回报差异 6.营运差异等 7.资本变动(股息注资等) 这其中资本变动如分红之类是人为影响的,对分析内含价值的来源没什么帮助。剩下的各项中,从数值来看占比较大的几项分别是新业务价值创造、假设及模型变动、年初内含价值预期回报。 这三者中假设及模型变动表示计算参数的变化,理论上来说要根据适用业务作出假设,但实际可以认为主要受到人为影响,需要关注的是该项是否经常变动及解释是否合理。
  
  3.3.1内含价值内生增长:年初内含价值预期回报
  
  年初内含价值预期回报是内含价值的内生性增长源,即即使寿险公司不再开展业务,新业务价值为0,单单依靠现存的保单即可获得的增长。 上一篇文章提到,内含价值有两个本质上一致的计算式: 内含价值=调整净资产+有效业务价值-持有偿付能力额度成本 内含价值=自由盈余+要求资本-要求资本成本+有效业务价值 第二个式子项目更多,不过各项代表内容很清晰。对于要求资本而言,随着保单年度增加,要求资本会在后续保单年度中逐步释放,成为可分配利润的一部分,进入内含价值中。 实际上有: 年初内含价值预期回报=自由盈余×投资收益率+(要求资本-要求资本成本+有效业务价值)×风险贴现率 关于理解的话,2016年的平安,投资收益率假设5%,风险贴现率假设11%(2015及之前非投资连结资金为收益率),即有 年初内含价值预期回报=自由盈余×5%+(要求资本-要求资本成本+有效业务价值)×11% 即内含价值预期回报大致会落在年初内含价值5%-11%的区间,由于自由盈余占比较小,因此会接近11%。 【非投资连结资金部分采用的是收益率,应该会大幅低于11%;不过从2005年报中即有说明新业务价值按11%计,所以按收益率的部分应该没多大比例,因此影响不大。】
  

  3.3.1.1历年预期回报贡献
  
  看下平安历年来的实际情况。 可以看到,2009-2015年间终极回报率均为5.5%(初始回报率可能不同),贴现率均为11%,各年间期初内含价值预期回报占比也相对稳定,大致在9-10%之间。 来看偿二代体系下的2016/2017H1,2016年度8.4%的贡献比例相较之前下降1%左右,不过考虑到终极回报率的降低,还是可以解释的。到2017H1该半年贡献比例就又恢复到4.9%了,即年贡献比例4.9×2=9.8%。 不考虑假设变更影响,偿二代下在长期保障性居主导的情况下,要求资本降低,自由盈余绝对值变大,有效业务价值中由于新业务价值大幅增加在可见的未来较偿一代也会是增加的,总体来看可能前者增长幅度更大些,因此最终的贡献比例可能比偿一代下有所下降。这里按2016年情况,就当是8-9%吧。当然在新业务价值快速增长期,贡献比例估计跟偿一代类似或更高。 3.3.2内含价值外延增长:新业务价值创造 该项表示新开展业务的贡献。 新业务价值=对应首年保费×新业务价值率 再往后延伸就是渠道占比、代理人数量和人均绩效、保单质量了。
  
  3.2.1偿二代/偿一代下新业务价值贡献
  

  财报中出现了新名词“新业务价值创造”,这在偿一代中(2015及之前)是没有的。 原新业务价值508亿,两个分散效应加起来就有179亿,新业务价值部分一下子提升了35%。要知道,偿二代下本身新业务价值较偿一代就有大幅提升,长期保障型产品提升37%,总的提升也达到24%(2016年中数据)。这俩叠加起来1.35×1.24=1.674,即偿二代下内含价值中的新业务价值贡献提升了67.4%。
  
  1)偿二代下的风险分散效应 该项除了包含偿一代中的一年新业务价值,还包含两个风险分散效应,分别是新业务内部及新业务/有效业务间的风险分散效应。前一篇已经最低资本计算中已经提到了该项。主要是不同资产间/同一资产内部不同风险间风险可以抵消一部分。资本要求少了,可分配利润多了,内含价值有所提升。 如下为量化风险最低资本的计算方法 如下图保险风险之间的相关系数,长寿风险和死亡风险之间的相关性为负,即可以一定程度上抵消。
  
  3.2.3历年新业务价值贡献
  

  1)2007-2015新业务价值贡献逐渐降低 可以看到,2007-2015年间新业务价值贡献一直在降低,从20%下降到10%左右。 新业务价值贡献=新业务价值/年初内含价值 即2007-2015新业务价值增速总体上是低于年初内含价值增速的。
  
  2)偿二代下新业务价值贡献大幅提升 在偿二代体系下,2016年度新业务价值大幅提升,外加风险分散效应,年初偿二代下重述的内含价值反而有所减少,导致新业务价值贡献大幅提升。2017年初内含价值较偿一代仅略增,也导致新业务价值增速大幅提升。可以预见,在新业务价值增速较快的时期,新业务价值贡献率还会有所提升,随后贡献率则会下降。
  
  3)新业务价值历年增长 来看下新业务价值历年的增长情况 自2012年的负增速以来,新业务价值增速一直在提升,2014以来更是高速增长。 3.3.3其他项 除了上面两项外,还有假设/模型变更,投资收益差异、运营差异等等。 总体看一下各项的贡献情况, 除了上述两项外,其他各项的贡献在历年间并不稳定,2007-2015的除投资外总体趋势是贡献逐渐减少,2013-2015影响均极小。而投资差异贡献则总体为正。 偿二代下在2016年度其他影响贡献为-13.33%,主要源于终极投资收益率假设的下降,属于一次性因素。此外2017H1运营差异贡献竟达到了124亿。
  
  4.总结
  
  2007-2017H1寿险业务内含价值复合增速20.93%,扣偿有效业务价值复合增速21.66%,一年新业务价值增速25.67%。 对于内含价值而言,不考虑资本变动,2007-2016内含价值增速算数平均值为27.41%。 偿一代下年初内含价值预期回报贡献比例大致在9-10%,新业务价值贡献则从20%左右下降到10%左右,总贡献率由30%左右下降到20%左右;偿二代下预期回报长期贡献可能在8-9%,新业务价值贡献大幅提升至20%以上,单看新业务价值绝对值提升达到67.4%,总贡献接近30%;即不考虑其他因素影响,平安寿险内含价值增速接近30%

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